Közgazdasági Szemle, XLII. évf., 1995. 7-8. sz. (667-684. o.)

LÁSZLÓ GÉZA-ZSÁMBOKI BALÁZS

László Géza az Investel Rt. vezető közgazdásza.
Zsámboki Balázs az University of Groningen ösztöndíjasa.

Pénz, pénzügyi közvetítők és a reálgazdaság

Ugyanakkor az elmúlt években jó néhány empirikus és analitikus elemző felismerte (vagy legalábbis nem cáfolta), hogy sok esetben a pénzügyi közvetítő rendszer működése hat a reálgazdaságra. Közülük néhányan arra hívták fel a figyelmet, hogy e közvetítő rendszer működésének egésze érdekes a transzmissziós mechanizmus szempontjából.

E tanulmány a "klasszikus" elméletek egyes gondolatainak szemlézése után betekintést kíván nyújtani egy ilyen alternatív megközelítés eszmetörténeti előzményeibe és napjaink néhány új kutatási eredményébe.^*

Egy másik fontos jellemzője az elmúlt évtizedek közgazdaságtani "főáramának", hogy a reálszféra és a pénzügyi szféra kapcsolódási pontja a pénz volt. A klasszikus elméletek tehát a különböző módokon definiált pénz (monetáris bázis, M1, M2 stb.) reálhatásait vizsgálták a transzmissziós mechanizmus elemzésekor. A legismertebb alap­ és középfokú makroökonómia­tankönyvek¹ is jórészt csak a szűkebb pénzaggregátumok szerepét mutatják be - többnyire az IS-LM modelleken - a reálgazdaság és a pénzügyi szektor kölcsönhatásának ismertetése során. Ugyanakkor jó néhány empirikus elemző is arra a következtetésre jutott, hogy sok esetben a pénzügyi közvetítő rendszer egészének működése nem semleges a reálgazdaság szempontjából, míg a hagyományos pénz­aggregátumok változásai könnyen lehetnek azok.²

Időről időre a közgazdaságtanban felbukkant egy olyan tágabb megközelítés igénye, ahol a vállalatok hitelellátottsága, a gazdaság pénzügyi kapacitása, a pénzügyi közvetítő rendszer működésének tökéletlenségei is részévé válnak az elemzésnek. A 20. században ilyen gondolatokat fogalmazott meg John Gurley és Edward Shaw az ötvenes években, de kutatási eredményeik elsikkadtak a főbb "paradigmák" árnyékában. A szerzőpáros rendkívül nagy jelentőséget tulajdonított a pénzügyi tényezők reálhatásainak elemzésében a pénzügyi rendszer változó szerepének és az új típusú közvetítőknek.

Később, egyrészt a hagyományos eszközökkel nehezen magyarázható gazdasági jelenségek, másrészt az új elemzési módszerek megjelenésével, ismét felvetődött a pénz és reálgazdaság kapcsolatrendszerének elemzéseiben a "pénz vagy hitel" probléma, a finanszírozási szerkezet jelentőségének kérdése. Tanulmányunk a "klasszikus" elméletek egyes gondolatainak szemlézése után betekintést kíván nyújtani egy ilyen alternatív megközelítés eszmetörténeti előzményeibe és napjaink néhány új eredményébe.

A fenti elméleti kitekintés távolról sem haszontalan napjaink Kelet­Közép­Európája gazdasági átalakulásának megértése szempontjából. Amikor például a hazai monetáris politika hatékonyságáról vitatkozunk, nem szabad figyelmen kívül hagynunk a monetáris aggregátumokon túli finanszírozási tényezőket, a finanszírozási helyzetet.

A 20. századi "klasszikus" megközelítés

A keynesi "Általános elmélet" követői, Hicks, Modigliani a likviditási preferencia elméletét állították a pénzügyi struktúra, pénzügyi piacok és a reálgazdasági teljesítmény kapcsolatának középpontjába. A keynesi megközelítésben elválik egymástól a jövedelemtől függő tranzakciós pénzkereslet és a kamatlábfüggő spekulációs pénzkereslet. Az elmélet különösen nagy hangsúlyt fektet a spekulációs motívumra, és ezen keresztül határozza meg a negatív lejtésű pénzkeresleti függvényt, melyet adott nominális GDP mellett a kamatláb és a pénzmennyiség kétdimenziós koordinátarendszerében értelmezhetünk. A keynesi megközelítésben a pénztartás egyetlen alternatívája a fix kamatozású államkötvény volt.

A pénz a keynesi elméletben indirekt módon, a kamatlábakon keresztül hat a reálgazdaságra.³ Ugyanakkor a monetáris politikával kapcsolatos szkepticizmus is része a keynesi szemléletnek, hiszen a nagy válság időszakának egyik kulcsproblémáját Keynes a likviditási csapdába került bankrendszerben és monetáris politikában látta. Ez a nézet - az akut kereslethiányra vonatkozó keynesi koncepciót kiegészítve - vezetett a keynesiánus közgazdászok szemléletében a fiskális politika szerepének felértékelődéséhez.⁴

Milton Friedman épp ezen a ponton került gyökeresen szembe a keynesi koncepcióval.⁵ Empirikus indíttatású munkáiban a két szféra kapcsolatának kulcseleme ugyanakkor - hasonlóan a keynesi megközelítéshez - a pénz. A transzmissziós mechanizmus monetarista leírásában - miután a pénz forgási sebességét intézményi tényezők hosszú távon stabilizálják, vagy legalábbis alakulását kiszámíthatóvá teszik és miután a reálgazdaság teljesítményét hosszú távon technológiai tényezők determinálják - a pénzkínálat változása az árváltozásban csapódik le. Mindemellett FRIEDMAN-SCHWARTZ [1963] felhívja a figyelmet arra, hogy a pénz és a többi gazdasági változó kapcsolata rendkívül szoros, és nemcsak az adatok szintjén, hanem jellegében is fölöttébb stabil. Hangsúlyozzák, hogy a reáljövedelem hosszú távú növekedési ütemét meghatározó tényezők függetlenek a pénzállomány hosszú távú növekedési ütemétől, feltéve, hogy a gazdaság a normális kerékvágásban halad. Ha azonban a pénzállomány erőteljesen ingadozni kezd, az a gazdasági növekedés instabilitását vonhatja maga után. Ennek egyik legfőbb kiváltó oka a pénzkínálat nem várt változása és általában a hibás monetáris politika lehet.

Milton Friedman és Anna Jacobson Schwartz cikkükben a nagy gazdasági válság mélységének és elhúzódásának okait keresték, és ezek egyikét a hibás, rugalmatlan monetáris politikában vélték felfedezni.⁶ Elemzésükben pénzügyi rendszeren alapvetően a bankrendszert értették, és csak az erre az intézményre szóló követelésekre - a pénzre - koncentráltak.⁷

Az empirikus eszközök, az ökonometria fejlődése a hetvenes évek elejére új elemzési lehetőségeket nyitott meg a közgazdászok előtt. SIMS [1972] nyomán egyre többen vizsgálták a pénz és a reálgazdasági teljesítmény kapcsolatát kétváltozós oksági tesztek, módszerek segítségével, kétváltozós redukált formájú modellekben. E modellekben a megelőző periódus pénzállománya kulcsszerepet játszott a kibocsátás ingadozásának előrejelzésében.

Az új empirikus eredmények a kor új analitikus irányzatai számára megkerülhetetlen kérdéseket fogalmaztak meg. Ezekre az egyik fontos válasz az ún. újklasszikus makroökonómia képviselőitől hangzott el, akik makromodelljeikben racionális várakozásokat és a klasszikus hagyományokat követően megtisztuló piacokat feltételeztek. Elméletük a monetáris politika transzmissziós mechanizmusa szempontjából a várakozásokba be nem épülő, nem anticipált pénzkínálat­változásokat hangsúlyozta. (LUCAS [1972], SARGENT-WALLACE [1975]).⁸

A nyolcvanas évek elején újabb empirikus kutatási eredmények születtek a második világháború utáni adatokkal - megint csak Sims [1980] nyomán -, amelyek megkérdőjelezték a korábbi - és továbbra is érvényes - empirikus eredmények azon implikációját, hogy a pénzállomány változása alapvetően meghatározza a reálgazdasági kibocsátás alakulását.⁹

KING-PLOSSER [1984] a pénzt és a bankszektor működését integrálták a reálgazdasági ciklusok (real business cycle) elméletébe. Modelljükben a pénz és a pénzügyi szolgáltatások hasonlóak más - a magánszférában termelt - javakhoz, és ezeknek a "köztes" javaknak a mennyisége - mint más termelt javaké - a reálgazdaság mutatóival együtt mozog.¹⁰ KING-PLOSSER [1984] szerint a "külső" pénz¹¹ változásai nincsenek összhangban a reálgazdaság teljesítményével. Ez a magyarázat éles ellentétben áll a hagyományos elméletekkel, amelyek a jegybank viselkedésével és általában a várakozásokkal kapcsolatos információs tökéletlenségeket hangsúlyozták a reál­ és a pénzügyi szféra kölcsönhatásának elemzésekor. Az idősorokon (1953-1978, Egyesült Államok) empirikusan is tesztelték a kibocsátás, a pénzügyi aggregátumok, a megtérülési ráta és az árszínvonal összefüggéseit. Elemzésüket elvégezték a reál­ és a nominálmennyiségekre, valamint a belső és külső pénzaggregátumokra is. Erős pozitív korrelációt mutattak ki a látra szóló betétek reálmennyisége és a gazdasági teljesítmény között. Kevésbé erősen, de ugyanez állt fenn a reálpénzmennyiségre¹² és gyengén a jegybankpénzmennyiségre¹³ vonatkozóan is.¹⁴

A hetvenes években és a nyolcvanas évek elején egyre több tanulmány próbálta a pénz és a reálszféra viszonyát új eszközökkel, új megközelítésben vizsgálni. Így kerülhettek újra reflektorfénybe már jóformán elfelejtett kutatási irányok.

Egy alternatív elmélet

A 20. században a pénz és a pénzügyi intézményrendszer működésének és reálhatásainak vizsgálata az 1929-1933­as nagy gazdasági válságot követően került a közgazdászok érdeklődésének középpontjába.

Irving Fisher elemzésében (FISHER [1933]) elsőként hívta fel a figyelmet tudományos igénnyel - a pénzügyi szektor szerepére a válság kialakulásában és elmélyülésében. Szerinte a húszas években bekövetkezett nagymértékű eladósodás, a pénzpiaci spekulációk elburjánzása, majd a pénzügyi rendszer azt követő összeomlása döntő jelentőségű volt. Az "adósság­defláció" (debt­deflation) elméletként ismertté vált magyarázata szerint a válság első éveiben bekövetkezett árszínvonal­csökkenés a fix kamatozású korábbi hiteleket nagyon megdrágította, rontva az adósok mérlegpozícióját, visszafogva ezáltal jelenbeli kiadásaikat és beruházásaikat. Fisher számításai szerint 1933 májusára a reál­adósságteher mintegy 40 százalékkal nőtt az árak és a jövedelmek meredek esésének következményeként. Mindez tovább mélyítette a már amúgy is súlyos válságot.

A válság magyarázataiban később a keynesi és a monetarista tanok kaptak döntő szerepet. Így háttérben maradt egy ígéretes kutatási irányzat, amely a pénz- és a reálszféra közötti kapcsolatot tekintve az egész pénzügyi közvetítő rendszert vizsgálta, és kiemelte a pénzen kívüli pénzügyi közvetítők jelentőségét. John Gurley és Edward Shaw nagy fontosságot tulajdonítottak a gazdasági fejlettségbeli különbségeknek (GURLEY-SHAW [1955], [1960]). Elméletük kiindulópontja a keynesi rövid távú likviditásipreferencia­elmélet kritikája. Szerintük a fejlett gazdaságokban a fejlett és szervezett pénzügyi közvetítőrendszer jelentős mértékben elősegíti a kölcsönözhető alapok áramlását a megtakarítók és a beruházók között, és nagyban befolyásolja a reálgazdasági teljesítményt.¹⁵ 1900-1949 közötti adatokat vizsgálva, rámutatnak arra, hogy ez idő alatt a pénzügyi aktívák összértéke másfélszer olyan gyorsan nőtt, mint a nemzeti jövedelem, valamint hogy a pénzügyi közvetítők által birtokolt pénzügyi eszközök értéke további másfélszeresére nőtt az összes pénzügyi aktívához viszonyítva. Ez azt jelenti, hogy az indirekt adósság egyre nagyobb részarányt képviselt az összadósságban. A kereskedelmi bankok nagyon gyors, és a nem banki közvetítők még gyorsabb fejlődését mutatja, hogy "a bankok gyorsabban növekedtek, mint a nemzeti vagyon és a nemzeti jövedelem, de lemaradtak a pénzügyi szféra általános fejlődésében." (GURLEY-SHAW [1955] 523. o.).¹⁶

Gurley és Shaw két ponton kritizálja a likviditáspreferencia-elméletet. Egyrészt a keynesi elmélet túl rövid időhorizontot vizsgál ahhoz, hogy a gazdasági fejlődés jelenségeit magyarázni lehessen vele, másrészt a pénzügyi aktívák két végletre való felosztása elfogadhatatlan, hiszen a valóságban számtalan jobb vagy rosszabb helyettesítője létezik mind a kötvénynek, mind a pénznek, s ezek részaránya évről évre nő. Ha a pénzügyi közvetítők ezen passzíváit is figyelembe vesszük, akkor attól függően, hogy azok inkább a likvid pénz vagy a nem likvid kötvény helyettesítői, már rövid távon is jelentősen befolyásolhatják a kamatláb alakulását, és ezzel a reálgazdaság teljesítményét.¹⁷

A pénzmennyiség növelésénél nem egyszerűen csak a nemzeti jövedelem növekedését, hanem a direkt és indirekt finanszírozási formák közötti kereslet­eltolódást és a pénzügyi közvetítők fejlődését és működését is figyelembe kell venni.¹⁸ A monetáris politikának és a pénzügyi szféra szabályozásának tehát jobban kellene követni a gazdaságban lezajló intézményi változásokat.¹⁹

Gurley és Shaw elmélete a keynesi pénzkoncepció kritikájaként fogalmazódott meg. A pénztartás alternatíváinak leszűkítése már a keynesiánus elemzőket is zavarta. A keynesi pénzkereslet elméletet Tobin fejlesztette tovább.²⁰ Tobin a likviditás iránti igényt egy tágabb portfólióegyensúlyi megközelítésben vizsgálta.²¹ Miután általában igaz, hogy minél likvidebb egy eszköz, annál kisebb a hozama, így a vagyonnal rendelkezők vagyonuk, jövedelmük egy részét kamatozó aktívákba fektetik - ízlésük szerint diverzifikálva vagyonuk összetételét egészen addig, amíg portfóliójuk egyensúlyba nem kerül, ahol az utolsó befektetett pénzegység határhozama és határköltsége megegyezik. Amennyiben a központi bank többletlikviditást "pumpál" a gazdaságba, akkor megbillen a portfólióegyensúly, likviditásfelesleg képződik. A pénzfelesleget a jövedelemtulajdonosok igyekeznek befektetni különböző aktívákba, köztük értékpapírokba. Ez megemeli az értékpapírok árfolyamát, ami hozamuk, vagyis a kamatláb csökkenéséhez vezet. A csökkenő piaci kamatok számos új beruházást tesznek gazdaságossá (a piaci kamatláb kisebb lesz, mint az ún. belső kamatláb) és mindez a beruházások növekedésén keresztül végül a GDP növekedését eredményezi.²²

Gurley és Shaw nézetei - egy másik tekintetben is - Tobin munkásságán keresztül hatottak a keynesiánus elemzésekre. Tobint nagyon komolyan foglalkoztatta a pénzügyi szektor működésének és a reálszférának a kapcsolata, a hitelfelvételi korlátok jelentősége. William Brainard és Janes Tobin voltak az elsők, akik a pénzügyi szféra működésének modelljét beépítették a formalizált makroelemzésekbe. (BRAINARD-TOBIN [1963]) Egy másik olyan kutatási irány, ahol hasznosult az alternatív megközelítés a pénzügyi válságok elemzése volt.²³

A pénzügyi rendszer működésének és a pénzügyi termékek fejlődésének a problémája tehát foglalkoztatta a makroökonómusokat. Eközben a hatvanas évektől egyes történeti elemzések is felhívták a figyelmet a pénzügyi szektor növekvő és változó szerepére. Simon Kuznets 1971­ben publikált munkájában keresztmetszeti és idősori minták alapján hasonlította össze számos ország fejlettsége, gazdasági növekedése és a termelés struktúrája közötti kapcsolatokat. 57 különböző fejlettségű ország 1958­as keresztmetszeti mintájából többek között megállapítható, hogy a bank­ és biztosítási szektor aránya meredeken nő, ahogy az alacsony GDP­vel rendelkező országok felől haladunk a fejlettebbek felé. A hosszú távú idősori minták alapján - különösen Franciaország, Kanada és az Egyesült Államok esetében - megállapítható, hogy a szolgáltatószektor, és benne a bankszektor aránya egyre növekvő (KUZNETZ [1971]).

Raymond Goldsmith a pénzügyi közvetítők szerepét vizsgálta az Egyesült Államok gazdaságában, és azt találta, hogy a pénzügyi közvetítők aktíváinak értéke és a nemzet összes aktívájához viszonyított aránya 1860-1952 között jelentősen megnőtt (GOLDSMITH [1958]). Egy későbbi - 1969­es - munkájában a fenti állítást igaznak találta számos más fejlett és fejlődő országra, köztük Japánra, Svájcra, Nagy­Britanniára, Argentínára és Indiára is. Az egy főre jutó nemzeti jövedelem növekedésével a háztartások egyre nagyobb arányban rendelkeznek bankbetétekkel, takarékszámlákkal, különféle biztosításokkal és értékpapírokkal.

Ronald McKinnon bemutatja, hogy a széles értelemben vett pénz, az M2 nemzeti jövedelemhez viszonyított aránya a fejlődéssel párhuzamosan nő, és ugyanez megfigyelhető a magán­hitelállomány esetében is. E jelenségekre a legjobb példát Németország és Japán, a háború után legdinamikusabban fejlődő két ország nyújtja. A készpénzállomány aránya azonban mindkét országban viszonylag állandó maradt (MCKINNON [1973], lásd még TOWNSEND [1983]).

E statisztikai elemzések fő megállapítása, ti. hogy a gazdasági fejlődéssel együtt nő a pénzügyi szektor szerepe, súlya a gazdaságban, a gyakorlati pénzügyi szakemberek számára persze nem volt újdonság. A gazdaságelmélet azonban ezt legtöbbször figyelmen kívül hagyta, adottságként kezelte, a struktúraváltozások reálhatásait ritkán építette be a modellekbe. Végül, de nem utolsósorban a pénzügyi rendszer fejlettségével kapcsolatos elemzések nem kapcsolódtak egységes tudományos platformhoz, és - talán ezért is - nem rendítették meg az alapvető tudományos dogmák helyzetét.

Az alternatív megközelítés háttérbe szorulásának az uralkodó keynesiánus paradigma monetáris szkepticizmusa mellett több oka volt. Az egyik ok nyilván maga a chicagói monetarista paradigma megszületése volt, amely tudományos hatásában messze felülmúlta Gurley és Shaw keynes-kritikáját. A monetarizmus a transzmissziós mechanizmus leírásán túl egész gazdaságfilozófiájában ellentmondott a korabeli tanoknak. Ez a gazdaságpolitika, a közgazdaságtan fundamentális kérdéseit emelte a viták középpontjába. S miután a monetarizmus pénzelméleti nézetei a mennyiségi pénzelmélet klasszikus koncepciójában gyökereztek, és mivel empirikus érveihez a pénzaggregátumok voltak leginkább alkalmasak, így e téren nem volt éles összeütközés a hagyományos keynesianizmussal. A tágabb pénzügyi szemlélet néhány évre kikerült a tudományos elméletek, viták látószögéből.

A tudomány útjainak más irányba terelésében a másik jelentős fejleményt Franco Modigliani és Merton Miller kutatási eredményei jelentették, amelyek mikroszinten - bizonyos feltételek fennállása esetén - bizonyították, hogy a reálgazdasági döntések függetlenek a finanszírozási struktúrától.²⁴

Egy harmadik ok a makroökonómiában a hetvenes évek során bekövetkezett "módszertani forradalom", amely modelljeiben a pénzügyi intézményeket és a pénzügyi folyamatokat endogén változóknak tekinti, melyek - mint már említettük - a reáltevékenységgel együtt határozódnak meg.

Az alternatív elmélet új igazolásai - az 1929-1933­as válság történeti elemzése

Az elmúlt évtizedekben az empirikus makroökonómiai elemzések két nagy csoportja foglalkozott a pénz és a pénzügyi szektor reálhatásaival. Az egyik - a már említett - ökonometriai eszközök segítségével hosszú távú idősorokon vizsgálta e reálhatásokat, míg a másik az 1929-1933­as gazdasági válság gazdaságtörténeti anyagát feldolgozva, nem rendhagyó gazdasági helyzetet elemezve, próbált következtetéseket levonni. Ezeknek az elemzéseknek az érvelési technikája, magyarázatai sokat gazdagodtak az információ közgazdaságtanának hetvenes évekbeli fejlődése nyomán is.

FRIEDMAN-SCHWARTZ [1963] szerint az Egyesült Államok jegybankjának (Fed) hibás stratégiája és cselekvése miatt a pénzmultiplikátor és ezen keresztül a pénzkínálat lecsökkent, és ez váratlanul likviditáshiányt teremtett a gazdaságban, aminek komoly jelentősége volt a válság elmélyülésében. A pénzmultiplikátor ebben az időszakban két ok miatt is csökkent. Az egyik a készpénz­betét arány növekedése volt, amely a betétek kockázatának növekedésére és a bankcsődökre vezethető vissza. A másik a - szerintük - elhibázott tartalékráta­politika volt, amely növelte a tartalékolás rátáját. Milton Friedman és Anna Schwartz szerint a közvetlenül a válság előtt lezajlott vezetésváltást követően szakmailag nem felkészült vezetés kezébe került az irányítás. A pénzmultiplikátor csökkenésével a pénzkínálat csökkent, ennek mértéke az M1 esetében mintegy 30 százalék volt. Friedman és Schwartz kritikusai ezzel azt állították szembe, hogy a célok és az eszközök alapvetően nem változtak a váltás után, és az aranyhoz való hosszú távú kapcsolódás determinálta a politika lépéseit. Továbbá a Fed a tagbankok kölcsönzési szokásai, játékai miatt nem tudta hatékonyan befolyásolni a monetáris bázist és a pénzkínálat alakulását. Egyes elemzők kifejezetten a hosszú távon stabil Fed­reakciófüggvényt emelték ki - mint a válság elmélyülésének okát. Így történhetett, hogy az alacsony kamatlábat és a magas tartalékolási hajlandóságot a Fed szakemberei - a korábbi rutint követve - a bő pénz jelének vették (lásd Calomiris [1993]). Friedman és Schwartz mindezeken túl felhívta a figyelmet a bankcsődöknek a tulajdonosok vagyoni helyzetén keresztül a reálgazdaságra gyakorolt hatására. A bankcsődök ugyanis csökkentik a bank részvényeseinek vagyonát, aminek közvetlen GDP­hatása van.

CALOMIRIS [1993] szerint a FRIEDMAN-SCHWARTZ [1963] elemzés a nagy válság amerikai lefolyásáról - közvetlenül vagy közvetve - öt fontos kérdéskört vetett fel a monetáris elemzők számára:

- A pénzkínálat csökkenése 1930 és 1933 között és a sorozatos bankcsődök exogén vagy endogén szerepet játszottak­e a GDP visszaesésben, és igaz­e, hogy csak egyszerű válságjelenségről volt szó e pénzügyi folyamat esetében?

- A nullához közeli kamatláb mellett (1930-1933), elmondhatjuk­e, hogy a pénzkereslet stabil volt, és így a pénzkínálat csökkenése nominális jövedelemcsökkenéshez vezetett? Esetleg rugalmas volt a pénzkereslet?

- A Fed új vezetése változtatott­e a monetáris politika instrumentumain vagy sem, és milyen mértékben játszott közre a Fed vezetése a válság kialakulásában és elmélyülésében?

- Alkalmas­e a hagyományos közgazdasági eszköztár - legyen az akár keynesiánus akár monetarista - a tartós stagnálás magyarázatára?

- Megakadályozhatta volna­e a Fed - például a konvertibilitás az aranystandardrendszer (gold standard) felfüggesztésével, a bankok megtámogatásával a gazdasági visszaesést?

Calomiris szerint a monetáris elemzők csak az első három kérdéskört feszegették sokáig, és csak egy új szemléletben, új eszközök ismeretében vált fontossá a negyedik és az ötödik kérdés.

Az új szemlélet és a nagy válság empirikus elemzésének legnagyobb hatású találkozása Ben Bernanke tanulmánya (BERNANKE [1983]). Ő is - mint sokan mások - FRIEDMAN-SCHWARTZ [1963] magyarázataiból indult ki a pénzügyi tényezők szerepének elemzésében. Az adatokat vizsgálva megállapította, hogy 1929 és 1933 között a reálgazdaság és a pénzügyi szektor adatai együtt mozogtak, amiből rögtön adódhat az a következtetés, hogy a pénzügyi szektor válsága nem hatott vissza a reálgazdaságra. Ennek az egyszerű érvelésnek az első komoly kritikáját adta meg Friedman-Schwartz [1963]. Bernanke szerint két problémát ők sem oldottak meg:

- hiányzik egy olyan elmélet, amely képes megmagyarázni a monetáris politika késleltetett reálgazdasági hatásait;

- a pénzkínálat változása az adott időszakban nem tudja statisztikai szempontból kielégítően magyarázni a gazdasági teljesítmény változását.

Bernanke megoldása a következő: a pénzügyi követelések piacát piaci kudarcok, aszimmetrikus információk és olykor magas információs költségek jellemzik, így a válság több tényezőn keresztül drasztikusan emelte a pénzügyi közvetítés költségeit. A hiteligénylők jelentős része kiszorult a hitelpiac(ok)ról, míg mások is kevesebb külső forráshoz jutottak a vártnál. A gazdaságban végbemenő külső finanszírozás csökkenése súlyos elhúzódó hatásokkal járt.

BERNANKE [1983] többféle módszerrel is megvizsgálja a válság történéseit. Az elméletbe ágyazott magyarázat mellett ökonometriai elemzési eszközökkel és anekdotikus bizonyítékokkal támasztja alá érveit. Először a pénzügyi összeomlás jelenségeit vizsgálja. A pénzügyi válság egyrészt a bankok iránti bizalomvesztésben, másrészt az adósok széles körű fizetésképtelenségében mutatkozott meg. Az előbbi fontosságát növelte a bankok túlsúlya a pénzügyi közvetítésben, és ez egyszersmind közrejátszott a bizalomvesztésben. Ennek alapvető oka az volt, hogy a bankrendszer intézményileg védtelen volt egy "egyensúlyi megoldás", a bankok megrohanásával szemben. A fizetésképtelenségben a már említett deflációs okok és a korábban kiáramlott olcsó hitelek aránytalanul nagy mennyisége játszott közre.

A fenti okok miatt a hitelközvetítés költségei drasztikusan megemelkedtek, és bár néhány egyéb hitelezési csatornán keresztül a gazdálkodók ellensúlyozni próbálták a hitelkontrakciót (például egymás közötti eladósodás), de ez csak nagyon csekély mértékben sikerült. A vállalati csődök és csődveszély miatt a vállalatok értéke csökkent, és így a hitelfelvétel fedezete romlott. A csődök növelték a hitelezés kockázatát, ráadásul a válság során erősödött a kockázatkerülő magatartás. Ezek a tényezők együttesen erősen növelték a hitelközvetítés költségeit.²⁵

A hitelpiacokon lezajló folyamatok - Bernanke szerint - mind az aggregált kereslet, mind az aggregált kínálat oldaláról befolyásolták a reálgazdasági folyamatokat. A hitelfelvételek megdrágulása, a kockázatmegosztás lehetőségének a romlása és a nagy beruházások finanszírozhatatlansága miatt a termelési költségek növekedtek, ami csökkentette a termelést és a kínálatot. A hitelközvetítés költségeinek a növekedése a hitelkamatokat felfelé szorította. Ugyanakkor a megtakarítások hozamainál nem következett be egy drasztikus kamatesés, így a fogyasztási hajlandóság csökkenésével sokan jelenbeli fogyasztásukat jövőbelire váltották át.

Az empirikus elemzésében Bernanke a váratlan pénzállomány­változás és árszínvonal­változás hatását vizsgálta az output, pontosabban az ipari termelés változásaira. Azt találta, hogy e kategóriák alakulása csak felerészt magyarázza az ipari termelés változását. Ezért nem monetáris pénzügyi hatásként a csődbe jutott vállalatok forrásainak és a csődbe jutott bankok betéteinek az alakulását is figyelembe vette a modellben. Az elemzésben a nem monetáris pénzügyi magyarázó tényezők statisztikailag szignifikánsnak bizonyultak, és a kiegészített modell - statisztikai szempontból - jobb magyarázatot adott a reálgazdaság teljesítményének mozgására a vizsgált periódusban.²⁶ Így a statisztikai elemzés legalábbis nem mondott ellent az analitikus eredményeknek.

Az alternatív elmélet új igazolásai: információs problémák és a pénzügyi piacok

A hetvenes évektől kezdve a pénzügyi közvetítő rendszer működése sokat fejlődött, ami komoly kihívást jelentett a gazdaságtudomány számára. Ezzel egy időben a mikroökonómia hatékony új eszközökkel gazdagodott és az információk közgazdaságtana, a játékelmélet fejlődése új szempontokkal és magyarázatokkal gyarapította a pénzügyi és a reálszféra kapcsolatának elemzését, a transzmissziós mechanizmus egyes elemeinek a megértését.

Az új elméleti kutatások jelentős része abból a meglátásból indul ki, hogy a pénzügyi piacok, intézmények elemzésekor fontos szerepet kell tulajdonítanunk az információs struktúrának, a piaci szereplők információs helyzetének. Olyan piacon, ahol különböző időpontbeli "árukkal" kereskednek (lásd Száz [1989]), nagyobb a bizonytalanság, kulcsszerepe van a várakozásoknak és az információs háttérnek.

Az információ közgazdaságtana azokat a gazdasági jelenségeket vizsgálja, amelyek során a gazdasági döntések szempontjából releváns környezetről való információ megszerzésével vagy az információ nyújtásával a döntéshozók igyekeznek kedvezőbb gazdasági helyzetbe kerülni. Az információ közgazdaságtana első jelentős eredményeit a biztosítási piacok elemzésével érte el (lásd például ROTHSCHILD - STIGLITZ [1976]). Ezeken a piacokon feltűnően gyakran bukkan fel a morális kockázat (moral hazard) és a kontraszelekció (adverse selection) jelensége. Mindkét jelenség a szerződő felek információs aszimmetriájának következménye. Morális kockázatról akkor beszélünk, amikor a szerződés megkötése után az egyik fél cselekedeteivel hatással van a másik szerződő fél "nyereményére", azonban a másik fél nem tudja ezeket a cselekedeteket megfigyelni és/vagy megakadályozni. Kontraszelekció esetén a szerződő felek egyike a szerződéskötés előtt olyan többletinformáció birtokában van, amely érinti a másik felet is, de erről az nem tud. Az információs problémák és az azok megszüntetésére irányuló cselekvések - mint azt a biztosítási piac is jól példázza - számos társadalmi többletköltséggel járhatnak.

Az aszimmetrikus információk közgazdasági hatásainak első nagyhatású elemzése AKERLOF [1970].²⁷ Az információs problémák következtében fellépő piaci tökéletlenségek a pénzügyi piacok működését sok ponton befolyásolják. A Modigliani-Miller­féle föltétel szerint a gazdasági döntések függetlenek a pénzügyi struktúrától, feltéve, hogy nincsenek információs zavarok. Egy olyan világban viszont, ahol a vállalkozók jobb információkkal rendelkeznek vállalkozásuk várható sikerét illetően, mint a hitelezők, szükség lehet arra, hogy a kölcsönvevők valamilyen jelzést (signal) adjanak a hitelezőknek arról, hogy vállalkozásuk jobb minőségű az átlagnál, megkönnyítve ezzel a hitelhez jutás lehetőségét.

Ezt a problémát elemzi Mayne Leland és Douglas Pyle, ahol a jelzés - tehát az információtranszfer - nem más, mint a vállalkozó (tulajdonos) azon szándéka, hogy saját vállalkozásába fektesse pénzét, vagyis a hitelekhez képest megnövelje az alaptőke részarányát. Ennek a fajta jelzésnek azonban jóléti költségei vannak, hiszen arra kényszeríti a vállalkozókat, hogy nagyobb legyen saját tőkéjük hitelekhez viszonyított aránya, mint tökéletes informáltság esetén lenne. Amennyiben a bankok "veszik a jelzést", vagyis látják, hogy érdemes a vállalkozásnak hitelt nyújtani, akkor a vállalkozás elérte célját (LELAND -PYLE [1977]).

A hitelezők információs hátrányát csökkenthetik azok a vállalkozások, amelyek ezen információk összegyűjtésével és továbbításával foglalkoznak. A pénzügyi közvetítő intézmények létrejötte nem csupán a pénzáramlás tranzakciós költségeinek, hanem az aszimmetrikus információk létének is következménye. A jó minőségű, megbízható információkkal rendelkező pénzügyi közvetítő lesz sikeres a piacon és speciális információi pénzügyi eszközök vételében és tartásában nyilvánulnak meg. Vagyis a pénzügyi közvetítő intézmények az információt magánjavakká alakítják át. Noha a különböző pénzügyi közvetítők csökkentik a hitelezők és a kölcsönvevők közötti információs aszimmetriát, teljesen kiküszöbölni azonban ők sem tudják azt. Ennek következményeit vizsgálja az ún. hiteladagolás (credit rationing) elmélete, amelynek fontos következtetései vannak a monetáris politika hatékonyságára nézve.

A tőkepiacon általánosan megfigyelhető, hogy a hiteligénylők egy része nem tud hitelhez jutni, vagy nem annyihoz, amennyit felvenni szándékozik, még akkor sem, ha a piac látszólag bőségesen el van látva likvid forrásokkal. Hiteladagolás többféle formában is felléphet (lásd még JAFFEE-STIGLITZ [1990]). Előfordulhat hogy

1. a kölcsön igénylője az adott kamatláb mellett nem tud annyi hitelt felvenni, mint amennyit szeretne (ez az ún. standard áras adagolás);

2. a hitelező kockázatosabbnak értékeli az adott beruházást, mint a hiteligénylő, ezért magasabb kamatlábat szab meg annál, mint amit a kölcsönvevő még elfogadhatónak tart, és ezért meghiúsul a hitelszerződés;

3. a hitelező egyes alacsonyabb várható jövedelmű csoportokat kizár a hitelezésből (redlining, avagy feketelistázás);

4. azonos tulajdonságú hiteligénylők egy része egyáltalán nem jut hitelhez, még akkor sem, ha hajlandó lenne magasabb kamatot fizetni; míg másoknak kielégítik a hiteligényét.

Egyes szerzők a hitelpiacok e jellemző vonását rövid távon az ideiglenes egyensúlytalanság jelenségének tekintették, abban az esetben, amikor a gazdaságot külső sokk éri. A munka és a töke árában - a bérek és kamatlábak alakulásában - ragadósság tapasztalható, így átmeneti ideig megjelenik a munka és a hitel adagolása. A hosszú távú munkanélküliséget (a természetes ráta felett) vagy a hiteladagolás létét viszont úgy magyarázzák, mint a kormányzati kényszer - mint például az uzsoratörvények vagy a minimálbér­előírások - következményét. (STIGLITZ-WEISS [1981]). JAFFEE-RUSSEL [1976] főként a hitelpiacok intézményesen adott tényezőit - kamatplafonokat, kockázati standardokat és a szabad ármegállapítás útjában álló egyéb akadályokat - említik a hiteladagolás korábbi irodalmából.²⁸

Egyes újabb elemzések azonban azt mutatják be, hogy a hiteladagolás gyakran a piac egyensúlyi állapotában lép fel, tehát a hitelpiacon nem szükségképpen létezik piac-tisztító ár.

JAFFEE-RUSSEL [1976] és STIGLITZ-WEISS [1981] a hiteladagolás piacgazdaságbeli létét újfajta módon igyekeznek megmagyarázni. A szerzők szerint emögött a jelenség mögött a hiteligénylő fizetési képességére és készségére vonatkozó aszimmetrikus információk állnak. A klasszikus megközelítésben a kamatláb mozgása egyenlíti ki a hitel keresletét és kínálatát. Elképzelhető, hogy van olyan hitelkereslet, amely akár az egyensúlyi kamatláb feletti kamatot kínál, és mégsem lesz kielégítve, mert a hitelező túl nagynak ítéli a kockázatot. Csakhogy a kockázati tényezőnek nemcsak ilyen egyszerűen átlagolható hatása lehet. Olyan helyzetben, ahol a hitelező és a hiteligénylő között az említett információs különbségek fennállnak, a bank az egyensúlyi kamatlábat valahol az átlagos kockázati szint körül "lövi be", de ebben az esetben azok az ügyfelek, akik jó adósok, könnyen kiszorulnak a piacról, hisz nekik túl drágává válik az átlagos kockázati szinthez tartozó kamatprémium, amit nekik is meg kell fizetniük. Ha e "jó" hiteligénylők kilépnek a piacról, a kamatprémium és vele a hitelkamatláb tovább nő, és újabb és újabb "viszonylag jó" potenciális adósok szorulnak ki. Itt tehát egy kontraszelekciós (adverse selection) folyamat zajlik le az aszimmetrikus információk és a kockázatérzékenység következtében.

Egy másik hasonló természetű - aszimmetrikus információk okozta - hitelpiaci probléma a korábban már említett morális kockázat. A magasabb kamatláb ugyanis a már szerződött ügyfelet is arra sarkallja, hogy ne tartsa magát ígéretéhez, és a tervezettnél kockázatosabb befektetésbe fogjon. Így ugyanis esély van arra, hogy a várható kamatköltség fölött hasznot is realizáljon. Ez azonban könnyen katasztrófához vezethet a bank szempontjából (is). Az adagolás egyensúlyi megoldás lehet ebben a helyzetben, hiszen a felaprózott hitelek kockázata kisebbé válik, ezt a "jó" hiteligénylők is elfogadják, és a bank is, míg a "rossz" hiteligénylők igazodnak a "jókhoz".

Az elmélet tehát azt állítja, hogy a bank várható profitja a kamatlábnak nem monoton növekvő függvénye. A bank a kamatláb növelésével egy ideig növelheti ugyan bevételeit, ám mivel a várható hozam a hitel kockázatosságának csökkenő függvénye, a kockázat viszont a kamatlábbal együtt nő, így egy bizonyos kamatszint fölött előállhat olyan állapot, hogy a bank várható profitja csökkenni kezd. A magasabb kamat ugyanis a vállalkozókat kockázatosabb befektetések választására ösztönzi (negatív ösztönző hatás), másrészt az adósok összetétele is a bank szempontjából kedvezőtlen irányba változik (kontraszelekció). A profitfüggvény maximumpontjához tartozó kamatláb (R*) fölé nem érdemes mennie a pénzügyi intézménynek, tehát a hitelkínálati görbe R* fölött visszahajlik. Abban az esetben, ha a hitelkeresleti görbe ezen R* kamatláb fölött metszi a kínálati függvényt, vagy akár nincs is metszéspont, akkor tartós hiteltúlkereslet jelentkezhet.²⁹

Az információs egyenlőtlenségek szerepének vizsgálatában sok elemző megkötéseket alkalmaz arra vonatkozóan, hogy a szereplők más típusú szerződéseket nem köthetnek, mint ami az elemzés tárgya. A külső korlátozások viszont zavaróak, mert a valós világban a pénzügyi megállapodások nagy változatosságot mutatnak, és tulajdonképpen endogén módon jöhetnek létre. E problémát felismerve, néhány tanulmány olyan megközelítésben vizsgálta a pénzügyi piacok tökéletlenségeinek hatásait, amelyben nem voltak a priori feltevések a pénzügyi struktúrára vonatkozóan. TOWNSEND [1979] olyan környezetet vesz alapul, melyben a standard kockázatos adósságszerződések optimálisak lehetnek. Townsend hitelező és kölcsönvevő problémáját vizsgálja, akik kétoldalú hitelszerződést kívánnak kötni. Modelljében a hitelező számára fix költséget jelent a vállalkozás hozamának megfigyelése. Townsend ezt költséges állapotigazolásnak (costly state verification) nevezi. A hitelfelvevő nem rendelkezik annyi fedezettel, hogy teljesen fedezni tudja a hitelt. A hitelező azzal a dilemmával néz szembe, hogy a kölcsönvevő, amennyiben nem követik figyelemmel, arra kap ösztönzést, hogy félretájékoztassa a hitelezőt vállalkozásának jövedelmezőségéről; de eközben az sem hatékony, ha a hitelező minden körülmények között ellenőrzi a hitelfelvevőt.³⁰

A hitelpiacok állapota jelentősen befolyásolhatja a monetáris politikát kitűzött céljai elérésében, és mindez történhet úgy, hogy a kamatláb alig változik. Ha például a monetáris szigor lazításának következtében megemelkedik a gazdaságban a pénzmennyiség, akkor ez a bankok betétállományának megnövekedésével jár, ami a hitelkínálat további növelését teszi lehetővé, miközben a kamatláb nem szükségszerűen változik. Mankiw [1986] rámutat, hogy aszimmetrikus információkkal jellemzett hitelpiacokon a hitelek allokációja nem hatékony módon valósul meg, amelyen esetenként kormányzati beavatkozással javítani lehet.³¹

A monetáris sokkok reálhatásait vizsgálva, MCCALLUM [1991] megállapítja, hogy minél szigorúbb volt az eddig követett monetáris politika, annál nagyobb hatása lehet a reálszférára egy esetleges pénzszűkítő intézkedésnek, mivel jelentősen lecsökkentheti a vállalkozások számára hozzáférhető hitelmennyiséget. McCallum szerint a hiteladagolás a monetáris politika egyik reálszférát befolyásoló csatornája. Az Egyesült Államok világháború utáni adatait elemezve, arra a megállapításra jutott, hogy a monetáris sokkok reálhatása közel kétszer akkora, amikor a monetáris politika szigorú (tight), mint amikor laza (loose). A hiteladagolás jelentősebb reálhatásait 1958­ban, a hatvanas évek elején (1960-1961), a hetvenes évek közepén és 1980-1982 között figyelhetjük meg. Következtetése a következő: "Az eredmény nem csupán azt sugallja, hogy a hiteladagolás mechanizmusa létezik, hanem azt is, hogy fontos, hiszen a GNP ingadozásaihoz hozzájáruló monetáris sokkok teljes hatásának mintegy felét magyarázza." (McCallum [1991] 950. o.)

A monetáris politika tehát hatással lehet a reálgazdaságra, ám sokszor más csatornákon keresztül, mint ahogy eddig a makroökonómiai "főáramba" tartozó közgazdászok hagyományosan magyarázták. A keynesi elmélet akkor tartotta hatásosnak a monetáris politikát, ha az képes volt hatékonyan befolyásolni a kamatszintet, és így indirekt módon - a beruházásokon keresztül - tudott hatást gyakorolni a reálszférára. Az előző oldalakon bemutatott elmélet szerint, amennyiben a szigorító monetáris politika forrásokat von ki a bankrendszerből, az a hitelszűke következtében fogja vissza, vagy akár taszítja recesszióba a reálszférát.

BLINDER-STIGLITZ [1983] szerint a monetáris politika hatékonysága egy ilyen modellben nem a nagy kamatrugalmasságra épít, amit ráadásul gyakran empirikusan sem lehet igazolni. De miért nem lépnek az értékpapírpiacra azok a vállalkozások, amelyek a hitelállomány szűkítésének következtében nem jutnak banki hitelekhez, vagy miért nem fordulnak a nem monetáris intézmények felé a hiteligénylők? Ahogy Blinder és Stiglitz rámutatnak, tökéletes információk esetén ez be is következne, vagyis a bankhitel csökkenését teljesen ellensúlyozná a nem banki hitelállomány növekedése. Ez esetben csak a hitelezés forrása változna meg, a hitelállomány nagyságát azonban nem tudná befolyásolni a központi bank. "Hangsúlyoztuk azonban - írják -, hogy a költséges és specializált információk léte a hitelpiacok legfőbb jellemzője, ebből következően a bankhitelnek legalábbis rövid távon - nincsenek jó helyettesítői." (Blinder- Stiglitz [1983] 300. o.)

Ugyanerre a megállapításra jut FAMA [1985]. E. Fama szerint a kereskedelmi bankoknak komparatív előnyük van a rövid távú vállalati finanszírozásban a többi pénzintézethez képest. Ez az előny a rövid lejáratú bankhitelek információközvetítő és ezzel egyben költségcsökkentő tulajdonságából ered, ugyanis ezeken keresztül a bank folyamatosan figyelemmel tudja kísérni a vállalkozás eredményességét. Ezért szokott kialakulni a vállalatok és a számlavezető bankok között hosszabb távú szoros együttműködés, és a vállalatok hajlandóak e szoros együttműködés előnyeiért fizetni azáltal, hogy elfogadják a nyíltpiaci kamatoknál magasabb kamatokat rövid távú hiteleikre.

A nyílt piacon való megjelenéshez szükséges információszolgáltatás magas költségeit csak a jó nevű, biztos alapokon álló cégek vállalhatják, és a piacról kiszorulnak a kisvállalatok. Az alacsony kockázattal működő, ismert vállalatok a monetáris politika szigorodása esetén kiléphetnek az értékpapírpiacra, és ott elegendő forráshoz tudnak jutni, amennyiben képesek megfizetni annak árát. A kockázatos kisvállalkozások egy része számára megszűnik a további finanszírozás lehetősége, és a fenti két kategória közötti sávbeli vállalkozások számára okoz egyre nagyobb gondot a forráskivonás következtében fellépő hiteladagolás.

Ez mindaddig igaz, amíg a bankhiteleknek ténylegesen nem léteznek közeli helyettesítői, amíg a pénzügyi szférát fel tudjuk osztani banki és nem banki szférára, amíg a nyílt piacra lépés költségei meglehetősen nagyok egy kisebb vagy kezdő vállalkozás számára. Az utóbbi időkben, különösen a hetvenes évek közepétől kezdve azonban látványosan felgyorsult a pénzügyi rendszer fejlődése, változása, számos új pénzügyi innováció látott napvilágot, deregulációs intézkedéseket vezettek be.³²

Mindennek komoly következményei lehetnek a monetáris politikára nézve. GRAMLEY [1984] a következő területeket említi meg:

- a pénzügyi aggregátumok egyre nehezebben ellenőrizhetők a változó környezetben. A pénz hagyományos definíciói félrevezetőek lehetnek, ezért a - monetáris politika hatékonysága szempontjából - optimális meghatározást kell keresni;

- a pénzkereslet instabilitása nő;³³

- az innovációk megváltoztatják a transzmisszió működését, a pénzügyi és a reálszféra kölcsönhatásának módját;

- a pénzügyi rendszer instabilitása nő, ugyanis az újabb innovációk bevezetésével kiéleződő verseny fokozatosan leszorítja a közvetítő szféra profitabilitását, érzékenyebbé teszi a kamatláb ingadozásaira.³⁴

Gramley szerint a monetáris politika egyre inkább a reálkamatláb (vagyis a pénz "árának") változásán keresztül hat a gazdaságra. Ez elősegíti a pénz- és tőkepiacokon³⁵ a hatékonyabb erőforrás­allokációt, az adagolás jelentősége fokozatosan csökken.

A gazdaságpolitika szerepét tekintve GERTLER [1988] kiemeli, hogy a kormányzati beavatkozás a pénzügyi közvetítés folyamatába azért és akkor válik elkerülhetetlenné, amikor az adott pénzügyi intézmények eszközeinek likviddé tételével vannak problémák. Ennek oka, hogy a kereskedelmi bankok eszközeinek nagy része információigényes hitel, amely gyakran nem, vagy korlátozottan piacképes.³⁶ "Ráadásul éppen ez a jellemvonás lehet az, ami miatt különleges figyelmet érdemelnek, nem pedig a pénz biztosításában betöltött szerepük, ugyanis sok más pénzügyi intézmény is nyújt pénzforgalmi és likviditási szolgáltatásokat betéteseiknek, és mégis tökéletesen működnek, pontosan azért, mert piacképes eszközökkel rendelkeznek." (GERTLER [1988] 581. o.)

Gertler saját kutatásainak egyik fontos - Gurley és Shaw munkáiban gyökerező - gondolata, hogy a monetáris politika jelentősége épp abban rejlik, hogy szemben a hagyományos keynesi és monetarista elmélettel - képes a bankhitelekhez való hozzáférhetőséget befolyásolni. Ezt a transzmissziós mechanizmust a tartalékolási szokások, előírások és azok hatékonysága korlátozzák. GERTLER [1988] hangsúlyozza: tovább kell vizsgálni, hogy a monetáris politika a banki passzívák vagy az aktívák befolyásolásával fejti­e ki hatását. Az empirikus elemzések ugyanis nem egyértelmű következtetésekhez vezethetnek, és az idősoros adatokból általában nehéz a strukturális kapcsolatokat kiszűrni.

Összegzés

Tanulmányunkban megkíséreltük összefoglalni annak az alternatív megközelítésnek, paradigmának a fejlődését, mely Gurley és Shaw nyomdokain haladva megpróbálta tágítani a pénzügyi közgazdaságtan elemzési szemléletét és eszköztárát. Ez a szemlélet - véleményünk szerint - termékeny lehet régiónk közgazdasági gondolkodására is. A finanszírozási problémák jelentőségére egyes elemzők már a reformálódó tervgazdaságok korábbi fejlettségi szakaszában is felhívták a figyelmet. Az ún. volt szocialista országokban az átalakulás kezdeti szakaszában nagy mennyiségben születtek vagy gyarapodtak olyan pénzügyi közvetítési mechanizmusok és pénz­ vagy hitelhelyettesítők, amelyek a klasszikus banki közvetítésen túl befolyásolják a gazdasági aktivitást. Ezekben az országokban a pénzügyi közvetítés e "gazdagsága" azonban nem annyira a gazdaság fejlettségének, mint inkább fejletlenségének jele, és ezek a nem szokványos eszközök, intézmények - mint például a pénzügyi sorban állások, kárpótlási jegyek és hasonló nagyvolumenű, nem szokványos pénzügyi, finanszírozási konstrukciók - épp a piacgazdaság intézményeinek és a bankrendszernek a fejlődésével halnak el, vagy adják át a helyüket más pénzügyi közvetítési mechanizmusoknak. Addig azonban a monetáris elemzés sem hagyhatja ezeket figyelmen kívül.

Hivatkozások

AKERLOF, G. [1970]: The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechanism. Quarterly Journal of Economics, 84, augusztus, 488-500 o.

BERNANKE, B. [1983]: Non-Monetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression. American Economic Review, 73 június, 257-276 o.

BLANCHARD, O.-FISCHER, S. [1990]: Lectures on Macroeconomics. The MIT Press, Cambridge, Mass. (4. kiadás.)

BLINDER, A.- STIGLITZ J. [1983]: Money, Credit Constraints and Economic Activity. American Economic Review, 73, 297-302. o.

BRAINARD, W.-TOBIN J. [1963]: Financial Intermediaries and the Effectiveness of Monetary Control. American Economic Review, 53, május, 383-400 o.

CALOMIRIS, C. W. [1993]: Financial Factors in the Great Depression. Journal of Economic Perspectives, 7, tavaszi szám, 61-85. o.

DORNBUSH R.-FISHER S. [1987]: Macroeconomics. McGraw­Hill, 4. kiadás.

FAMA, E. [1985]: What's Different About Banks? Journal of Monetary Economics, 15, január, 29-40. o

FISHER, I. [1933]: The Debt­Deflation Theories of Great Depressions, Econometrica, 1, október.

FRIEDMAN, M. [1986]: Infláció, munkanélküliség, monetarizmus. Közgazdsági és Jogi Könyvkiadó, Budapest.

FRIEDMAN, M.-SCHWARTZ A. [1963]: The Great Contraction, 1929-1933. A Monetary History of the United States 1867-1960, Princeton University Press. Megjelent: Friedman [1986] Szerk.: Michael Bordo, E. Elgar Publishing Ltd., London 1992.

GERTLER, M. [1988]: Financial Structure and Aggregate Economic Activity: An Overview. Journal of Money, Banking and Credit, 20, augusztus, 559-588. o.

GOLDSMITH, R. [1958]: Financial Intermediaries in the American Economy, Princeton University Press.

GOLDSMITH, R. [1969]: Financial Stucture and Development, Yale University Press.

GRAMLEY, L. [1984]: Financial Innovation and Monetary Policy. Megjelent: Financial Institutions and Markets in a Changing World. Második kiadás, Business Publications, Inc., Texas.

GREENWALD, B. C.-STIGLITZ, J. E.- WEISS, A. [1984]: Informational imperfection in the capital market and macroeconomic fluctuation. American Economic Review, Vol. 74, május 194-199. o.

GURLEY, J.-SHAW E. [1955]: Financial Aspects of Economic Development, American Economic Review, 45, szeptember, 515-538. o.

GURLEY, J.-SHAW, E. [1960]: Money in the Theory of Finance. The Brookings Institution, Washington D. C.

HENDRY, D. F. [1980]: "The Simple Analytics of Single Dynamic Econometric Equations" (Manuscript).

JAFFEE, D. M.-MODIGLIANI, F. [1969]: The Theory and Test of Credit Rationing. American Economic Review, 59, 851-872. o.

JAFFEE, DWIGHT M. [1971]: Credit Rationing and the Commercial Loan Market, John Wiley& Sons, New York.

JAFFEE, D. M.-RUSSEL T. [1976]: Imperfect Information, Uncertainty and Credit Rationing. Quarterly Journal of Economics, 90, november, 651-666 o.

JAFFEE, D. M.-STIGLITZ J. [1990]: Credit Rationing címszó. Handbook of Monetary Economics, Vol. II., Elsevier Science Publishes B. V. Amszterdam.

KEYNES, J. M [1965]: A foglalkoztatás, a kamat és a pénz általános elmélete. Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó. Budapest.

KINDLEBERGER, P. [1978]: Maniacs, panicsand crashes, a history of financial Crisis, Basic Books, New York.

KING, R.-PLOSSER, C. [1984): Money, Credit, and Prices in a Real Business Cycle. American Economic Review, 74, június, 363-380. o.

KIRALY JÚLIA [1984]: Racionális várakozások és az újklaszikus makroökonómia. Kézirat, Országos Tervhivatal, Budapest.

KUZNETS, S. [1971]: Economic Growth of Nations: Total Output and Production Structure, Harvard University Press.

LÁSZLÓ GÉZA [1992]: Sorban állások, kereskedelmi hitelek és a pénz.

LÁSZLÓ GÉZA [1993]: Pénz, kereskedelmi hitel és a sorban állások, Budapest Bank Tanulmányok 10., Budapest.

LELAND, H.-PYLE D. [1977]: Informational Asymmetries, Financial Structure and Financial Intermediation. Journal of Finance, 32, május, 371-387. o.

LUCAS, R. E. [1972]: Ecpectations and the neutrality of money. Journal of Economic Theory, 2.

MANKIW, N. G. [1986]: The Allocation of Credit and Financial Collapse. Quarterly Journal of Economics, 101, augusztus, 455-470. o.

MCCALLUM, J. [1991]: Credit Rationing and the Monetary Transmission Mechanism. American Economic Review, 81, szeptember, 946-951. o.

MCKINNON, R. [1973]: Money and Capital in Economic Development. Brookings Institution, Washington.

MODIGLIANI, F. [1963]: The Monetary Mechanism and Its Interaction with Real Phenomena. Review of Economics and statistics, 79-107. o.

MODIGLIANI, F.-MILLER M. [1958]: The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48, 261-297. o.

ROOSA, R. V. [1951]: Interest Rates and the Central Bank, Megjelent: Money, Trade and Economic Growth: Essays in Honor of John H. Williams. Szerk.: Waitzman, H. L. MacMillan, New York.

ROTHSCHILD, M.-STIGLITZ, J. [1976]: Equilibrium in Competitive Insurance Markets: An Essay on the Economics of Imperfect Information. Quarterly Journal of Economics, 90, november, 630-649. o.

SAMUELSON, P. A.-NORDHAUS W. D. [1990]: Közgazdaságtan I-III., Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest.

SARGENT, T.-WALLACE N. [1975]: Rational expectations, the Optimal Monetary Instrument and the Optimal Money Supply Rule. Journal of Political Economy, 83, április.

SIMS, C. [1972]: Money, Income and Causality. American Economic Review, 62, szeptember, 540-552. o.

SIMS, C. [1980]: Comparison of Interwar and Postwar Business Cycles: Monetarism Reconsidered. American Economic Review, 70, május, 250-257. o.

SMITH, ADAM [1992]: A nemzetek gazdagsága, Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest.

STIGLITZ, J.-WEISS, A. [1981]: Credit Rationing in Markets with Imperfect Information. American Economic Review, 71, június, 393-410. o.

STIGLITZ, J. [1993]: The Role of State in Financial Markets. The World Bank, Annual Bank Conference on Development Economics,1993. május 3-4. Washington D. C.

SZÁZ JÁNOS [1989]: Hitel, pénz, tőke. Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest.

TE, S.-DAVIS, M.-LEE, L.-MORITZ, R. [1988]: The Denouement of the Glass­Steagall Act. Kézirat, Wharton School, Egyesült Allamok.

TOBIN, J. [1984]: Pénz és gazdasági növekedés. Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest.

TOWNSEND, R. [1979]: Optimal contracts and Competitive Markets With Costly State Verification. Journal of Economic Theory, 21, október, 265-293. o.

TOWNSEND, R. [1983]: Financial Structure and Economic Activity. American Economic Review, 73, december.

VINCZE JÁNOS [1991]: Fejezetek az információ közgazdaságtanából. Közgazdasági Szemle, 2-3-4. szám.

ZSÁMBOKI BALÁZS [1993]: Pénzügyi közvetítők és a monetáris politika hatékonysága. TDK dolgozat, Budapesti Közgazdaságtudományi Egyetem.

¹ Lásd például SAMUELSON-NORDHAUS [1986], DORNBUSCH-FISHER [1987].

² A téma egyes részeinek áttekintése többek között megtalálható a következő munkákban: BLINDER-STIGLITZ [1983], BLANCHARD-FISCHER [1989] és GERTLER [1988], STIGLITZ [1993]. Áttekintésünkben több ponton kapcsolódunk Gertler írásához, aki hasonlóan a mi mostani célunkhoz egy alternatív megközelítés, paradigma körvonalait rajzolja meg átfogó és alapos áttekintésében. Tanulmányában ugyanakkor sokkal nagyobb figyelmet fordít a Magyarországon viszonylag jól ismert keynesi és friedmani elméletek és az ismertetendő régi és új elméletek viszonyának bemutatására.

³ Ahogy talán a legnagyobb kritikusa írta: "...a keynesiánusok szerint a kamatláb az egyetlen kapocs a monetáris és a reáljövedelmi változások között... Minél inkább rugalmatlan a beruházási kiadás és a megtakarítás a kamatlábra nézve, annál kevésbé hat a kamatláb megváltozása az y­ra." (FRIEDMAN [1986] 124-125. o.)

⁴ Mindemellett Keynes beruházáselméletének voltak olyan alapvető elemei, melyek egy szélesebb megközelítést tükröztek, így például amikor a hitelpiacokon uralkodó bizalomról, a hitelpiacok stabilitásáról értekezik, megállapítja, hogy a reálgazdasági visszaesés megindulásában döntő szerepe lehet a kedvezőtlen hitelpiaci légkörnek. "Amíg ugyanis a hitelezők bizalmának gyengülése elég ahhoz, hogy összeomlást okozzon, erősödése a gyógyulás szükséges, de nem elégséges feltétele." - írja KEYNES [1965] a 180. oldalon.

⁵ Egy helyen így ír: "A monetáris politika hathatósságába vetett hit újraéledését elősegítette a pénz 1929-1933 között játszott szerepének újraértékelése is... A nagy válság a monetáris politika erejének tragikus bizonyítéka - nem pedig a tehetetlenségé, ahogy azt Keynes és számos kortársa vélte." (FRIEDMAN [1986] 223. o.)

⁶ "A pénz...olyannyira mindent átfogó gépezet, hogy meghibásodása esetén az összes többi gépezet működésképtelenné válik. A nagy válság ennek legdrámaibb, de nem az egyetlen példája. Hazánk valamennyi nagyobb válságát vagy monetáris zavar okozta, vagy legtöbbször az mélyítette el." (FRIEDMAN [1986], 233. o.)

⁷ Egy helyen így írnak: "...elfogadva, hogy elsősorban a pénz gyakorol hatást a gazdaságra, semmi sem indokolja, hogy a monetáris intézményekben bekövetkező változások miért módosították volna a pénzmozgás és a gazdasági változások közötti kapcsolatot. Ez a kapcsolat elsősorban azokon a csatornákon keresztül módosul, amelyeken át a pénz kifejti hatását a gazdaságra. Ameddig ezek a csatornák változatlanok - és úgy tűnik, hogy ténylegesen változatlanok -, addig a pénz és a gazdaság közötti kapcsolat sem változik." (FRIEDMAN [1986], 92. o.)

⁸ E dolgozatban nem törekedhetünk ennek az iskolának a jelentőségéhez illő ismertetésére, ezt megteszi például KIRÁLY [1984].

⁹ Széles körben elfogadottá vált az a vélekedés, mely szerint a redukált formájú idősorok korrelációjára épülő oksági viszony létéből nehéz, ha nem lehetetlen, definitív következtetéseket levonni." (GERTLER [1988], 567. o.)

¹⁰ A pénzügyi szektor vizsgálatában a postkeynesiánus iskolák egyik kulcsterülete a pénz endogenitásának igazolása. Az egyik klasszikus kiindulópont Tobin A kereskedelmi bankok mint pénzteremtők c. írása. (Megjelent TOBIN [1984].

¹¹ A jegybankpénz vagy monetáris bázis.

¹² Ők reálpénzmennyiségen értették a készpénz a lakosságnál + látra szóló betét + bankok tartalékait.

¹³ Készpénz a lakosságnál+banki tartalékok.

¹⁴ A fenti teszteket nominális mennyiségekre elvégezve King és Plosser gyengébb korrelációt kaptak. Az elmélet az árszínvonal­változást is vizsgálta, és annak legfőbb "okát" a külső pénz mennyiségének és a gazdaság teljesítményének változásában találta. Gondolataikat a következőképpen összegzik. "Mindent összevetve...a kimutatott korrelációk azt jelzik, hogy a pénz és a reálgazdaság közti kapcsolat szemmel láthatólag a belső pénzzel áll fenn, ami egybevág a bankszektor elméletünkben betöltött kulcsszerepével. Mindamellett létezik a reálgazdaság és a nominális külső pénz között is egy gyenge korreláció, amely azt sugallja, hogy szükséges lehet részletesebben megvizsgálni a monetáris hatásait az 1953-1978 közötti időszakban, vagy lazítanunk kell alapfeltevésünkön: a pénz szuperneutralitásán". (KING-PLOSSER [1984], 376. o.)

¹⁵ Megközelítésükben tehát van egy olyan tétel is - a fentiekből következően -, amely szerint egy fejletlen gazdaságban a kereskedelmi banki tevékenység tipikusan az egyetlen formája a pénzügyi közvetítésnek. (GURLEY-SHAW [1960] 2. fejezet, Gertler [1988], 563. o.)

¹⁶ A 20. század fordulójától kezdve a pénzügyi rendszer egyre diverzifikáltabbá vált, számos új pénzügyi intézmény született és indult gyors fejlődésnek. A szerzők úgy tekintik ezeket az intézményeket, mint amelyek versenytársai egymásnak, ám "termékeik" és szolgáltatásaik - egy életbiztosítási kötvény, egy takarékbetétkönyv, egy ingatlanalap befektetési jegye - különbözőek, nem tökéletes helyettesítők.

¹⁷ Ahogy ők írják: "Tekintettel a pénzügyi eszközök egyre növekvő választékára úgy tűnik, valóban ideje letenni arról, hogy a likviditást tekintsük a kamatelmélet kulcstényezőjének." (GURLEY-SHAW [1955], 527-528. o.) Érvelésük szerint, ha a piacon olyan pénzügyi eszközök jelennek meg, amelyek a megtakarítók portfóliójában inkább a pénz helyettesítői, akkor ez megnöveli a fix kamatozású kötvények iránti keresletet, és ez végül a kamatláb csökkenéséhez vezet. Abban az esetben viszont, ha a nem banki közvetítők által kibocsátott pénzügyi aktívák inkább a kötvényt helyettesítik, az árfolyam és a kamatláb változatlan maradhat, ugyanis a nem banki intézmények megnövekedett kötvénykereslete ugyanakkora nagyságú megtakarítói kötvénykeresletet szorít ki. Ha a nem banki pénzügyi eszközök mind a pénznek, mind pedig a kötvénynek helyettesítői, akkor a kamatláb kisebb mértékben ugyan, de szintén esni fog.

¹⁸ "Ahogy a pénz egyre kisebb részarányt képvisel a pénzügyi eszközök között, és ahogy a pénzkereslet összefüggése a kamatlábbal és a jövedelemmel egyre komplexebbé válik, úgy veszít precizitásából a kamatláb és a jövedelem pénzszempontú megközelítése (ťmoney approachŤ)." (GURLEY-SHAW [1955], 534. o.)

¹⁹ Javaslatuk egy terminológiai újítással úgy szól, hogy a kizárólag a pénzre koncentráló monetary controlt (monetáns irányítást) váltsa fel egy szélesebb alapokon álló financial control (finanszírozásirányítás), a cheap moneyt (olcsó pénzt) a cheap finance (olcsó finanszírozás), a tight moneyt (pénzszűkét) a tight finance (finanszírozásszűke). Gurley és Shaw szerint a makroökonómiai viselkedés szempontjából a pénzállománynál fontosabb tényező a gazdaság átfogó "finanszírozási kapacitása" (financial capacity). Ez nem más, mint az adósok hitelfelvételi képességének azon mértéke, ahol még anélkül tudják növelni az adósságot, hogy csökkenteniük kellene akár jelenlegi, akár a jövőben esedékes kiadásaikat a fizetésképtelenség elkerülése érdekében. Gurley és Shaw elméletében a pénzügyi kapacitás az összkereslet fontos meghatározója. A pénzügyi közvetítők jelentőségét abban látták, hogy ezek megnövelik a hitelfelvevők pénzügyi kapacitását azáltal, hogy a megtakarítók és a beruházók közötti pénzáramlás útjában álló akadályokat jelentősen csökkentik. A pénz jelentősége tehát Gurley és Shaw szerint a fejlettséggel azért csökken, mert a nem banki pénzügyi közvetítők passzívái pótlólagos likvid formákat kínálnak, másrészt a helyettesítési mechanizmusok terjedésével a pénzforgalom és a pénzállomány alakulása nem lesz jó tükre, mércéje a pénzügyi alapok és a hitel áramlásának.

²⁰ Fontosabb tanulmányait lásd TOBIN [1984].

²¹ A vállalatok és a háztartások vagyonukat ugyanis különböző eszközök között osztják meg (ingatlan, értékpapír, pénz... stb.) a hozamoktól, kockázattól, várakozásaiktól függően. A pénz tartásának - többek között - két előnye van. Először is a likviditás csökkenti a tranzakciós költségeket, másrészt a pénz nincs kitéve annak a veszélynek, hogy csökken a nominális értéke. 100 dollár az mindig 100 dollár marad. Ugyanakkor a pénztartásnak opportunity costja van, a lehetséges kamat.

²² Értelemszerűen a pénzmennyiség csökkentése az előbbivel ellentétes folyamatot indít el, aminek végén a GDP csökkenése áll.

²³ Kindleberger [1978] a nagy bankválságok kapcsán részletesen elemezte, hogy a pénzügyi piacok válsága hogyan képes súlyos károkat okozni a reálgazdaságnak.

²⁴ Lásd MODIGLIANI-MILLER [1958]. Mark Gertler nagyon nagy jelentőséget tulajdonít e tudományos eredményeknek a téma kutatásaiban, valamint a Gurley-Shaw­féle megközelítés háttérbe szorulásában: "Az állítás tökéletes piaci környezetet tételez fel. Bár Gurley és Shaw a Modigliani-Miller­tétel alapjául szolgáló Arrow-Debreu­világhoz képest más gazdasági környezetben gondolkodott; abban az időben sem ők, sem mások nem tudták formalizálni ellenvéleményüket. Következésképpen nem tudták ugyanolyan szigorral alátámasztani érveiket, mint azok, akik a pénzügyi struktúra lényegtelen voltát sugallták." (Gertler [1988], 565. o.)

²⁵ Ez önmagában nehezen mérhető kategória. Ugyanakkor e költség növekedésére utal például a vállalati kötvények és az államkötvények hozama közötti soha nem látott marzs.

²⁶ Ehhez még egy dolgot kellett tisztáznia, történetesen azt, hogy a bankválságok, a bankok "megrohanása" nem a jövőbeli kibocsátás anticipációi voltak, hanem attól független tények. Ezt olyan tapasztalatokkal támasztotta alá például, hogy a korábbi időszakban a bankválságok általában nem kapcsolódtak reálgazdasági válságokhoz, sokkal inkább egyes kiemelt fontosságú bank bukásához, az aranykészletek váratlan csökkenéséhez stb. és az ezeket követő általános pénzügyi pánikokhoz. Így valószínűsíthető, hogy a pénzügyi közvetítő rendszer válsága súlyosbította a reálgazdaság válságát (Bernanke [1983], 271-272. o.)

²⁷ A szerző az Egyesült Államok használtautó­piacának működésén keresztül mutatta be az információs problémák következtében fellépő nem hatékony piaci állapotokat. Ezen a piacon figyelhető meg az a jelenség, hogy a használt és az új autók ára között látszólag indokolatlanul nagy a különbség. Akerlof újfajta magyarázata a racionális emberi magatartásra épít. Az érvelés alapfeltevése, hogy az eladók több információval rendelkeznek autójuk minőségét illetően, mint a vevők. A vevő az azonos kategóriájú kocsik között nem tud minőségi különbséget tenni, a piaci árból következtet az átlagminőségre. Amennyiben az érvényes piaci ár az átlagminőséget fejezi ki, egyes eladók, akik az adott ár mellett tragacsot kínálnak, többletjövedelemre tesznek szert a jó kocsikat kínálókkal szemben. A jó minőségű autót kínálók - mivel veszteség éri őket kivonulhatnak a piacról, rontva a kínalt autók átlagminőségét, csökkentve ezzel az árat is. Ez addig folytatódhat, míg a piaci ár annyira lecsökken, hogy már csak tragacsokat kínálnak. Korábban ezt a jelenséget sokan az emberek mentalitásával magyarázták, miszerint, társadalmilag lekicsinyítő használt autót (ruhát, cipőt) venni, még akkor is, ha annak minősége nem rosszabb az újnál.

²⁸ A hiteladagolás elmélettörténete valahol az uzsoratörvények gazdasági kritikáitól indul. Lásd például Smith ([1992], 350-358. o.). Századunk ötvenes éveiben újra felfedezték a hiteladagolás elméletét, ám csak egy általánosabb elmélet, az ún. "hitel­hozzáférhetőségi doktrína" (credit­availability doctrine) részeként foglalkoztak vele. Az elmélet állítása szerint - ROOSA [1951], MODIGLIANI [1963], JAFFEE-MODIGLIANI [1969] - a pénzügyi közvetítő intézmények által a hitelekre felszámított kamat erősen függ a különféle intézményi korlátoktól, amelyek lelassítják a kamatszint alkalmazkodási folyamatát, s emiatt a hitelpiacon időleges egyensúlytalanság lép fel. A pénzszűkítő monetáris politika elsődleges következménye ezért a hitelkínálat visszafogása, vagyis a hitelek adagolása lesz. A hiteladagolás tehát rövid távon a kamatláb mozgásától függetlenül befolyásolja a beruházások alakulását és ezen keresztül az egész reálgazdaság teljesítményét.

²⁹ Mindebből Stiglitz és Weiss az alábbi, nagyon "erős" következtetést vonja le: "A kereslet és kínálat törvénye a valóságban nem törvény, és nem is kellene úgy tekintenünk, mint a kompetitív analízis szükséges feltételét. Sokkal inkább annak az alapfeltevésnek a következménye, hogy az áraknak sem szelektáló (sorting), sem pedig ösztönző (incentive) hatása nincs. A közgazdasági elemzések hagyományos végkövetkeztetése, hogy az árak megtisztítják a piacokat, modellspecifikus és nem általános jellemzője a piacnak." STIGLITZ-WEISS [1981], 409. o.

³⁰ Townsend bebizonyítja, hogy az optimális szerződésre a következők a jellemzők. Siker esetére rögzített r hozamot ad. Amennyiben a beruházás hozama megfelelő nagyságú, a hitelező r­t kap és nem ellenőrzi az adóst. Ellenkező esetben a kölcsönvevő csődöt jelent, és a hitelező ellenőrzést folytat. Így az eredmény egy olyan hatékony adósságszerződés lesz, mely csőd esetén költségeket okoz.

³¹ Az exogén adottságként vett kockázatmentes kamatláb kismértékű változásai jelentősen megváltoztathatják a hitelallokációt, és ezzel a piac hatékonyságát is erőteljesen ronthatják, vagy akár a hitelpiac összeomlását is okozhatják. Az elemzések a hitelpiacok mellett a részvény­ piac működésére is kiterjeszthetők. Erről részletesen ír GREENWALD-STIGLITZ-WEISS [1984].

³² Lásd például USA Monetary Control Act, 1980. A hetvenes évtized általános gazdasági jelensége volt a növekvő infláció, s ahogy ez egyre költségesebbé tette a pénztartást, úgy vált egyre láthatóbbá, hogy a bankbetétek kamatait megkötő intézkedések nem tarthatók sokáig. Amíg a különböző kamatplafon­előírások érvényben voltak, a bankok jobb híján pluszszolgáltatásaik mennyiségében és minőségében tudtak csak versenyezni egymással a betétek megszerzéséért, ám a deregulációs intézkedések és a különféle pénzügyi innovációk lassanként lehetővé tették, hogy már a látra szóló betétekre is (vagyis az M1 egy részére) kamatot fizethessenek. Ilyenek voltak kezdetben például az átutalási betétszámlak és később még sok más pénzhelyettesítő. A pénz és az egyéb pénzügyi aktívák közötti különbség napjainkban egyre kisebb, hiszen az új pénzügyi eszközök magukon viselik mind a tranzakciós eszközök, mind a befektetett eszközök jellemvonásait. Kamatoznak és fizetéseket lehet teljesíteni velük. Ugyanakkor a pénzügyi közvetítő intézmények felosztása banki és nem banki szférára szintén egyre problémásabb.

³³ Bár a Fed mindeddig képes volt viszonylag hatékonyan befolyásolni az önkényesen meghatározott pénzállomány nagyságát, ám ennek kapcsolata a gazdasági tevékenység szintjével és a kamatlábbal nagyon változó lett, ugyanis a hetvenes évek közepétől kezdve jelentősen megnőtt a rövid távú pénzkereslet ingadozása, rontva a monetáris politika hatékonyságát. Mindez részben a pénzügyi innovációk megjelenésének tulajdonítható.

³⁴ Ez utóbbi veszély elkerülésének igénye biztosított gyors fejlődési lehetőséget a futures piacok számára, melyek célja, hogy a "kamatkockázatot azokra hárítsa, akik leginkább hajlandók és képesek viselni azt". Ezek a piacok még fejlődésük kezdeti szakaszában vannak, de a jövőben szerepük bizonyosan nőni fog.

³⁵ Egy további fontos jelenség az értékpapírpiacokon megjelenő számtalan újfajta értékpapír, ami a finanszírozási formák további bővüléséhez vezet, s a másodlagos piacok fokozatos fejlődésével párhuzamosan a vállalatok számára egyre könnyebbé kezd válni a kilépés ezekre a piacokra. A jelenség jól megfigyelhető például az Egyesült Államokban, és diszintermediácionak (disintermediation), vagyis a közvetítő tevékenység visszaszorulásának hívják.

³⁶ Mert konstrukciója nagyon egyéni, vagy mert annak fedezete nem tökéletes.